Capítulo 3

EL COSTO DEL CAPITAL - CONCEPTO DINÁMICO


por José Saúl Velásquez Restrepo

En términos estrictamente financieros si  una empresa no genera valor para los accionistas, es decir, no obtiene rendimientos superiores al costo de capital, no está cumpliendo su razón de ser. La verificación de este enunciado requiere unos cálculos matemáticos que consisten en la diferencia entre los indicadores de rentabilidad operativa/patrimonio y el costo de capital, herramienta gerencial que debe ser incluida  en todos los informes financieros como nota complementaria indicando la metodología utilizada para conocimiento de los interesados.

El costo de capital es además indispensable en la evaluación de nuevos proyectos de inversión,  en la valorización de empresas en marcha y en la medición del ambiente de negocios.

Los posibles componentes de la estructura financiera de una empresa son:

  • Proveedores1 (C1)
  • Préstamos de corto plazo (C2)
  • Préstamos de largo plazo (C3)
  • Pasivo laboral2 (C4)
  • Bonos (C5)
  • Acciones comunes (C6)
  • Acciones preferentes3 (C7)
  • Utilidades retenidas (C8)
ACTIVOS
Activo corriente
Capital de trabajo
Activos fijos
PASIVOS Y PATRIMONIO
Pasivo corriente
Pasivo a largo plazo
patrimonio

Para que la estructura financiera sea adecuada, debe tener un componente de capital propio y deuda a largo plazo que cubra suficientemente el activo fijo y el mínimo requerido de activo corriente para poder operar.  Deberá utilizar al máximo posible, las líneas de crédito de fomento que existan para el caso particular y completar combinando deuda, en una proporción con adecuados indicadores de cobertura que no impliquen alto riesgo financiero, y capital propio, es decir, acciones comunes, preferentes y retención de utilidades.

El costo de los distintos  componentes de la estructura de capital se calcula:



1. PROVEEDORES (C1)

Normalmente, los proveedores venden a plazo, el cual implícitamente tiene un costo financiero equivalente a la tasa de interés y el tiempo.  El descuento por pago de contado representa el costo de esta fuente.

FV: conocido (valor futuro)
PV: conocido (valor presente)
n: conocido (tiempo)
i: ? (costo del proveedor)

Si el descuento se fija técnicamente, debe ser superior a las tasas del mercado para que sea atractivo y en consecuencia resulte muy costoso no aprovecharlo.



2. PRÉSTAMOS A CORTO PLAZO (C2)

Se sugiere la preparación de un gráfico que represente el flujo de fondos y que indique todos los desembolsos (comisiones, gastos específicos, intereses etc.) y los ingresos netos. El cálculo de la tasa efectiva utilizando la calculadora financiera, o cualquier otro método representa el costo de esta fuente (C2).



3. PRÉSTAMO A LARGO PLAZO (C3)

El análisis es similar al anterior. En ambos casos es muy importante tener en cuenta el riesgo del país para endeudamiento en moneda extranjera.

Tanto el endeudamiento a corto como a largo plazo implican un pago de intereses, los cuales son deducibles de impuestos, por lo que en principio, el costo de la deuda es menor  que el costo de las demás fuentes de capital. La reducción se calcula aplicando al costo anteriormente obtenido el factor (1- t), siendo t, la tasa de impuestos. Luego:

 

C (1 - t) = costo deuda a corto plazo = C2
C (1 - t) = costo deuda a largo plazo = C3

 

Se recomienda especial cuidado con cualquier condición adicional que se pacte. Por ejemplo: si para un préstamo de dos millones, se debe mantener un promedio de un millón durante tres meses o los que realmente sean, (por dilataciones innecesarias), habrá un sobre costo equivalente a la diferencia entre los intereses que se reconozcan, en caso de que lo hagan y los que se cobran liquidados a la tasa de interés efectivo.



4. PASIVO LABORAL (C4)

Con base en el Cálculo Actuarial, los actuarios debidamente autorizados estiman el costo, el cual en empresas grandes y antiguas representa un porcentaje alto, el cual es deducible de impuestos.

C4 (1 - t) = costo pasivo laboral = C4



5. BONOS (C5)

Constituyen una modalidad especial de préstamo que toman las empresas directamente de inversionistas nacionales o internacionales.

Consisten en un certificado que indica que una empresa tomó en préstamo un dinero que se compromete a reembolsar en una fecha futura más un monto periódico por intereses. Para su emisión es importante considerar el riesgo del país para los inversionistas extranjeros. Ejemplo:

 

Bonos de valor nominal de $1’000.000
Precio de venta: $900.000
Interés: 26% anual
Fecha de emisión: En 21/2.000
Fecha de vencimiento: 4 años más tarde

 


Lo anterior indica que desde el punto de vista financiero, simplemente se trata de una deuda con características especiales y que tiene un costo que se calcula elaborando un gráfico del flujo de fondos y aplicando una fórmula de matemáticas financieras.


6. ACCIONES COMUNES (C6)

Los tenedores de acciones comunes u ordinarias son los propietarios de la empresa.  Incrementar su valor en el mercado, constituye el más claro objetivo de la gerencia.

Las acciones comunes tienen unos derechos residuales, es decir, reciben  dividendos después del pago de intereses y obligaciones con el estado. A través de su derecho a elegir, controlan la empresa nombrando junta directiva y revisor fiscal; tienen derecho preferencial para conservar su parte proporcional en la propiedad de la empresa, en los casos de que se efectúen  nuevas emisiones.

Además, tienen derecho a inspeccionar los libros de contabilidad, dentro de las reglamentaciones legales; pueden transferir libremente sus acciones en el mercado; su responsabilidad se limita al valor del aporte individual y lógicamente tiene derecho a un dividendo como compensación a su inversión, el cual se extrae como parte de las utilidades netas, previa decisión de la asamblea general de la compañía, en  cuanto al monto, las fechas de pago y su forma, bien sea en efectivo o en acciones.

Como se parte de  la base de una vida indefinida habrá que cancelar dividendos a perpetuidad (d1, d2, ... , dn) y en consecuencia su costo (C4) se deduce así:

P: Precio de la acción (valor a calcular)
n: periodos
d: dividendo
PV: precio de venta estimado
r: tasa de descuento del inversionista

En el numerador, se supone una suma fija a través del tiempo, en cuyo caso serían mensualidades perpetuas y el costo:

El denominador (P) no tiene ningún problema, representa el valor neto recibido por cada acción, es decir, libre de los gastos de emisión y colocación en el mercado.

En la realidad los dividendos (d) están sujetos a variación. Si se asume incrementos anuales cada año (g) el costo sería:

Esta fórmula asume un crecimiento constante (g). En la práctica es irreal suponer un dividendo constante; tampoco se puede predecir un incremento igual cada periodo porque por eficiente que sea la compañía está sujeta a crisis. ¿Qué hacer?

El escenario de la vida real es el siguiente: El accionista que desee invertir se guía por los indicadores financieros que le ofrecen los medios:

a. Relación precio / valor intrínseco (Q de Tobin)

Q de Tobin = precio de bolsa / valor intrínseco (a)
(a) Valor intrínseco = patrimonio neto / N° de acciones en circulación
RPG = precio en bolsa / UPA (utilidad por acción último año)

b. Relación precio ganancia (RPG)

RPG = precio en bolsa / UPA (utilidad acción último año)

c. Relación ganancia precio (RGP)

RGP = UPA (utilidades por acción último año) / precio en bolsa

d. Índice Beta: determina el nivel de riesgo de la acción comparado con el mercado. En otras palabras establece qué tan sensible es la rentabilidad de la acción ante  movimientos en la rentabilidad del mercado.

BETA = 1 indica que los rendimientos de las acciones varían en proporción a los rendimientos del mercado.
BETA > 1 rendimiento de la acción varia más que proporcionalmente a la variación de mercado.
BETA < 1 rendimiento menos que proporcional a la variación del rendimiento del mercado.

e. Rendimiento de los dividendos

Rendimiento dividendo = dividendos último año / precio en bolsa

f. Capitalización bursátil: supuestamente indica el valor de la empresa en bolsa. Concepto demasiado teórico porque implica que no habría reacción en el precio bajo una presión de la demanda.

CB = Precio en bolsa * N° de acciones en circulación

g. Frecuencia de cotización: indica el número de ruedas en que se ha transado la acción en lo corrido del año.

FC = N° de ruedas cotizadas / N° de ruedas corridas en el año

h. Bursatilidad: mide la dinámica de una acción (facilidad para comprarla o venderla).

Liquidez bursátil = cantidad transada año corrido / N° de acciones en circulación

Con base en esta información, él inversionista evaluará la estabilidad del dividendo y la expectativa de rentabilidad que el espera para calcular si compra (invierte o no).

Po: precio de mercado
PI: precio del inversionista
d: dividendos que él espera durante el tiempo que mantendrá la inversión
r: tasa de corte del inversionista
PVn: precio estimado de venta al momento que espera redimir su inversión

 

La comparación entre el precio calculado por el inversionista individual (P1) y el precio de mercado (Po) será la base para tomar la decisión de compra o no.
Sí P1 > P0, compra y de lo contrario no.

 

Lo importante es que la gerencia de la compañía se oriente a acrecentar el valor de mercado de la acción, objetivo que se logra en la medida que se obtenga una tasa de crecimiento que supere ampliamente las tasas de intereses en el mercado, es decir, que genere valor  en forma estable; presente buen índice de bursatilidad y demás indicadores analizados anteriormente. Se requiere que la gerencia presente proyecciones financieras, debidamente sustentadas pues el accionista toma una decisión hacia el futuro. Se impone ir creando esa cultura pues las sociedades anónimas manejan dineros del público en general, así sean dominadas por unos pocos.

Por los argumentos anteriormente expuestos resulta más práctico utilizar como costo de las acciones comunes (C4) la tasa de corte, la cual se fija por política empresarial como el mínimo retorno atractivo para los accionistas.

Costo acciones comunes
C6 = tasa de corte.



7. ACCIONES PREFERENTES (C7)

Constituyen un híbrido entre la deuda y el capital propio (acciones comunes). En la práctica se comportan como deuda. Además de las características de acciones comunes, las  preferentes tienen un dividendo prioritario, independiente del resultado que se obtenga para los accionistas comunes y su costo es igual a:

C7 = dp / P

dp: dividendo preferente
P: precio neto de la acción



8. COSTO  DE  UTILIDADES  RETENIDAS (C8)

En términos estrictamente financieros, la única razón que justifica retención de utilidades por parte de una empresa, es su capacidad de obtener rendimientos superiores a la tasa de corte de los accionistas individuales, o al costo de oportunidad debidamente analizado.  De lo contrario, debería entregar utilidades y dejar que cada accionista disponga a su manera del monto repartido. En la práctica, la decisión resulta fácil cuando se trata de compañías dominadas por unos pocos socios.

Si se trata de compañías abiertas, la gerencia debe sustentar con cálculos técnicos una decisión de este tipo, en cuyo caso el costo se estima con la tasa de corte.

C8 (cur) = tasa de corte de la empresa

La tasa de corte se fija por política empresarial, teniendo en cuenta las características de las compañías y las condiciones del entorno. La gran ventaja de la retención de utilidades consiste en la agilidad del proceso y eliminación de los gastos inherentes a una emisión de acciones, en beneficio de la compañía, aunque su costo puede ser mayor al costo del endeudamiento porque no tiene deducción de impuestos.


CALCULO DE COSTO DE CAPITAL

Con los valores estimados para cada una de las alternativas de financiación estudiadas anteriormente, se procede a preparar una matriz que sirva para calcular el promedio ponderado de las distintas fuentes de financiamiento el cual representa el costo de capital a una fecha determinada, pues éste cambia periódicamente a medida que varían las fuentes de financiamiento. Por eso es muy conveniente, utilizando la hoja electrónica la elaboración  de una matriz que mantenga permanentemente actualizado el costo de capital de tal forma que se pueda calcular a medida que se requiera para la toma de decisiones. Para ello se procede de la siguiente manera:

CC= (C1*P1)+(C2*P2)+(C3*P3)+(C4*P4)+(C5*P5)+(C6*P6)+(C7*P7)+(C8*P8)

C1: costo de proveedores
P1: participación de proveedores
C2: costo de préstamos de corto plazo
P2: participación de préstamos de corto plazo
C3: costo de préstamos de largo plazo
P3: participación préstamos de largo plazo
C4: costo del pasivo laboral
P4: participación del pasivo laboral
C5: costo de los bonos
P5: participación de los bonos
C6: costo de acciones comunes
P6: participación de acciones comunes
C7: costo de acciones preferentes
P7: participación de las acciones preferentes
C8: costo utilidades retenidas
P8: participación utilidades retenidas

Ejemplo:


Para calcular el costo de capital entre a la matriz
siguiente e introduzca la información correspondiente.

___________________________________________
1. Usualmente no se consideran como fuente de capital, pero en la práctica  si lo son.
2. Usualmente no se consideran como fuente de capital, pero en la práctica  si lo son.
3. Hacen parte del capital pero se comportan como deuda.

 

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