Capítulo 12

VALORACIÓN DE EMPRESAS


por José Saúl Velásquez Restrepo

Si la contabilidad constituyera una buena medida de la actividad empresarial, en la práctica no tendríamos que hablar de este tema. Simplemente tomaríamos el valor del patrimonio o diferencia entre activos y pasivos de acuerdo con la ecuación fundamental de esa técnica.

Pero resulta que esta disciplina ha avanzado  muy poco con relación al mundo de los negocios, y sin violar los principios contables, se puede caer en grandes imprecisiones a menos que se tenga suficiente información complementaria.

Dos empresas exactamente iguales (si las hubiere), o una misma empresa, podría presentar diferentes estados financieros de un mismo ejercicio. Todo depende de los métodos de valuación, amortización y los demás procedimientos que se practiquen en general.

Por ello para decisiones de gran envergadura se precisa, muy ocasionalmente, valuar una empresa, en especial en los siguientes casos:

a. Para ver si se liquida o se reorganiza en caso de una crisis

b. Si eventualmente alguno(s) de los socios decide(n) vender su participación

c. Estudiar una posible fusión, absorción o escisión.

d. Venderla como un ente jurídico integral

e. Realizar una venta parcial

f. Hacer una operación de fideicomiso

g. Para contratar un seguro

h. Para proyectar un trabajo de reingeniería

i. Por gusto de sus dueños

Es importantísimo clarificar un concepto derivado del principio de continuidad, según el cual una organización tiene vida indefinida a menos que expresamente se estipule lo contrario. Es completamente diferente el valor de la empresa en funcionamiento que cerrada. Cuando el público sabe que la empresa ha dejado de funcionar se vuelve reacio a pagar las cuentas que debe y de inmediato se sub-valoriza todo lo que tenga que ver con ella. La sola decisión de cierre reduce en altísima proporción el valor del negocio.

Lo más grave ocurre con los activos intangibles los cuales en determinados casos tienen más valor que los mismos tangibles y pueden constituir el punto de partida de una posible negociación de salvamento o de recuperación de las inversiones en publicidad, tecnología, know how, good will, primas comerciales, etc.

La herramienta financiera más útil en valuación de empresas es el flujo de fondos el cual, debe tener su SOPORTE SUFICIENTEMENTE SÓLIDO. Para ello conviene revisar los datos del pasado y en el caso de un incremento desproporcionado debe haber alguna razón concreta que de hecho puede ser viable, como sería el caso de una inversión adicional, un plan especial de capacitación para todo el personal, un desarrollo tecnológico, etc.

Si la variación es normal, es cuestión de revisar que se mantengan las condiciones que han servido de base. En el evento de que ese flujo se reduzca (caso tan raro que requiere una justificación muy especial) igual se debe hacer la verificación correspondiente. Una vez se tenga mucha confianza  en el flujo de fondos proyectado, se procede matemáticamente para calcular su valor de  descuento utilizando la tasa más adecuada de acuerdo con los siguientes criterios para escoger una:


A. TASA DE MERCADO: las tasas de interés fluctúan con periodicidades más o menos amplias dependiendo de los ciclos económicos porque el mercado de capitales y de dinero es muy imperfecto y dominado por pocas personas.


B. COSTO DE CAPITAL:
se define como el promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiamiento y es cambiante, porque un manejo financiero eficiente implica variaciones estructurales acordes con las circunstancias de tipo macro-económico.


C. TASA DE CORTE: ante los inconvenientes analizados queda como alternativa la tasa de corte que representa la rentabilidad mínima esperada por el inversionista en cuestión.

Es una tasa subjetiva fijada como una política empresarial y que, desde luego, debe fijarse con base en criterios objetivos como son los rendimientos en el mercado financiero (tasa libre de riesgo) y el riesgo que implica la inversión en particular. Para el caso a analizar se utilizan las medidas estadísticas de dispersión (rango, cuartiles, varianzas, betas, etc.)

De todas formas se requiere mantener presente el riesgo que implican las decisiones del mundo empresarial, mucho más cuando se trata de valorizar la empresa como un todo. Los negocios pueden ser buenos en determinada época y dañarse por una variable no controlable por la gerencia; también puede suceder el caso contrario.

Eventualmente, se pueden presentar situaciones en las cuales el motivo de la decisión afecta positiva o negativamente el valor de la firma. Para los ejecutivos y el personal técnico especializado, el cambio de dueños puede ser causa de abandono y por éste solo hecho, es probable que la empresa pierda una proporción alta de su valor total. En otros casos puede suceder lo contrario en razón de una nueva mentalidad, una nueva tecnología, etc.


1. ALTERNATIVAS DE VALUACIÓN

Para el efecto se hacen dos clasificaciones básicas: una para las empresas en marcha y otra para las empresas en liquidación. En este caso, en general, los distintos métodos apuntan más a la subvaluación, debido al fracaso implícito aunque en determinados casos la decisión más acertada puede ser el cierre del negocio, en cuyo caso no se estaría hablando de valuación propiamente, sino de un valor de liquidación en un proceso ordenado.

Para las empresas en marcha, por el contrario, el valor se acrecienta, especialmente por los activos intangibles, por las reservas ocultas, y por las expectativas del negocio cuando se está generando valor.



2. MÉTODOS PARA VALUAR UNA EMPRESA EN MARCHA

A. VALOR EN BOLSA: si se habla de una sociedad anónima, un  precario sistema de valuación sería el precio en bolsa de la acción multiplicado por el número de acciones en circulación, lo que se llama capitalización bursátil; no es más que un supuesto teórico pero no una base para estimar el valor de una empresa.

En algunos países, las bolsas de valores son muy poco representativas, pues el mercado está lejos  de lo que debería ser: perfecto. En algunos países, muy contadas personas con capacidad económica y con información privilegiada manejan a su antojo los precios de las acciones de acuerdo a sus conveniencias con las llamadas operaciones cruzadas.

Además, en el evento de que algunos intenten comprar una empresa por este procedimiento, la demanda sostenida incrementa el precio de las acciones, hasta niveles que las sobrevaloran, fenómeno que se presenta cuando hay una puja por una posición en la Junta Directiva.


B. VALOR DE REEMPLAZO: el principio técnico consiste en estimar la cantidad de unidades monetarias que se necesitarán para reemplazar la organización por alguna circunstancia especial.

El cálculo se hace tomando los activos y aplicando a cada uno de ellos  un criterio adecuado de valuación, y procediendo de igual forma en el pasivo. El método es recomendado para el evento de contratar un seguro. Debe tener en cuenta el valor del lucro cesante que se pueda presentar considerando la capacidad de generación de fondos.


C. MÚLTIPLO DE UTILIDADES: consiste en calcular los excedentes del último año y estimar el valor como el producto de esta cifra por un número de veces. Es un método bastante utilizado en negocios comerciales. Es muy arbitrario, pero en esos términos se entienden muy bien los comerciantes.


D. TRANSACCIONES COMPARABLES: este si es un método bien arbitrario. ¿Quién dice que tan comparable es un negocio con otro?, ¿Quién garantiza el grado de precisión utilizando en el negocio que sirva de base?; Mediante este método se podría manipular la compra de un grupo de empresas pequeñas o de establecimientos comerciales "amañando" la primera compra.

Más arbitrario aun es el procedimiento cuando se comparan transacciones de diferentes países y en condiciones "aparentemente iguales". Esta modalidad se presta para que quien domine el sector acreciente más y más su patrimonio a expensas de los más pequeños.


E. FLUJO DE UTILIDADES DESCONTADO: se toma la proyección de utilidades de la firma en unos periodos determinados y se traen a un valor presente neto.



P: valor a calcular
U: utilidades proyectadas
K: tasa de descuento
n: periodo de tiempo

Presenta las imperfecciones propias del cálculo de la utilidad de acuerdo con la técnica contable, las cuales se comentan en los capítulos sobre los principios contables y el análisis financiero; además tiene dos variables muy discutibles a saber, el periodo de utilidades a descontar y la tasa para calcularlo. Podría aplicarse para empresas con operaciones de estricto contado y con muchísima certeza en la forma de calcular las utilidades.


F. FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS: se hace una proyección del flujo de fondos por un periodo determinado y se descuenta o se trae a una valor presente neto.




P: valor a calcular
Ft: flujo neto proyectado
K: tasa de descuento
n: periodo de tiempo

Es el método, obedece a la marcada tendencia de las finanzas a utilizar los flujos de dinero como sistema de valuación. El problema a discutir, partiendo de una muy buena proyección de flujo de caja es el número de periodos a tomar como base y la tasa a utilizar.


G. VALOR DE LOS DIVIDENDOS DESCONTADOS MÁS PRECIOS DE VENTA PROYECTADAS PARA LAS ACCIONES O LOS APORTES:

Se traen los dividendos esperados a valor presente, y a este resultado se le suma el ingreso esperado por la venta de la acción al final de un periodo determinado (igual al periodo de los dividendos presupuestados) también descontado y traído a valor presente.

El valor total calculado por este procedimiento constituye el precio de una acción o un aporte; multiplicado el valor anterior por el número de acciones o aportes se calcula el valor de la empresa.



V = PV * número de acciones

P: valor a calcular
dn: flujo neto proyectado
Pvn: precio de venta proyectado para el periodo n
K: tasa de descuento
n: periodo de tiempo



H. FLUJO LIBRE DE CAJA

Es idéntico al anterior pero calculando únicamente la parte residual o lo que corresponde a los accionistas. Se sabe que de los ingresos de dinero de una empresa participan el gobierno y los acreedores; estas partidas se calculan para cada período y se restan de los ingresos netos, los cuales  se traen a valor presente como en los dos casos anteriores. Tiene la inmensa ventaja de calcular directamente el valor para los dueños y las desventajas que se han mencionado anteriormente para los métodos de descuento; ha tenido gran acogida con el campo práctico; es inaceptable para empresas en situación de iliquidez.

I. S.V.A (SHARCHOLDER VALVE ANALISIS)

V = Vpfo + Vr + Al + Dt

V: valor de la empresa
Vpfo: valor presente de los flujos operativos
Vr: valor residual
Al: activos no operativos liquidables sin afectar la capacidad operativa de la empresa
Dt: deuda total

Se calcula el valor presente del flujo operativo; se le suma el valor residual y el valor de los activos no operativos, es decir, que puedan liquidarse sin afectar la capacidad operativa de la empresa; se le resta el valor de la deuda.

La discusión del método se centra en el periodo a tomar para descontar el flujo operativo, la tasa a utilizar y la forma de calcular el valor residual. Se debe tener muy presente el criterio de valuación, para los activos no operativos. Este método es ampliamente recomendado por Dr. Fernando Gutiérrez M. en su libro GERENCIA FÁCIL.



3. ASPECTOS GENERALES

En valuación de empresas se usan las herramientas tradicionales de las matemáticas financieras, a saber:

A. TIR: es la tasa que iguala la inversión inicial (valor de la compra) con los ingresos futuros que genera la empresa. La cifra resultante se compara con la tasa de corte; si es superior, el proyecto es rentable.

vs TC




i: tasa que iguala los flujos
TC: tasa de corte
An ingresos futuros proyectados
n: periodo

Tiene el gravísimo inconveniente de asumir reinversión de los ingresos futuros a la misma tasa, cosa que muy difícilmente se puede dar en la práctica, en forma sostenida.


B. VALOR PRESENTE NETO: se descuentan los flujos futuros de fondos a la tasa de corte. Si el flujo es mayor que el cero la inversión es conveniente, tanto mejor cuán grande sea el número.


C. PERIODO DE DESCUENTO: en forma arbitraria la teoría financiera ha aceptado cinco (5) años como un período de tiempo apropiado para hacer la valuación de una empresa; ese concepto no se puede utilizar en forma generalizada.

En el largo plazo, posicionamiento y finanzas se retroalimentan. Si una empresa logra un posicionamiento en el mercado, salvo un mal manejo o una situación muy especial de tipo macroeconómico, tiene debidamente aseguradas sus finanzas en el largo plazo.

Tratándose de compañías suficientemente posicionadas, tranquilamente se puede ampliar el período de descuento a criterio de los evaluadores. El caso contrario también puede darse.


D. VALOR RESIDUAL: es otro tópico de particular importancia en valorización de empresas. En teoría, una vez establecido un flujo de fondos y asumiendo vida indefinida de la empresa, sería igual al flujo anual divido por la tasa de corte.



Vr: valor a calcular
Fn: flujo estabilizado
Tc: tasa de corte

El tratamiento anterior implica de TODAS FORMAS, la reinversión necesaria para tener un flujo estabilizado a través del tiempo (serie infinita); es un fenómeno difícil de estimar en términos numéricos por variables exógenas, desarrollos tecnológicos, los cambios de costumbres, hábitos, modo de vivir, políticas gubernamentales, los cuales pueden ser determinantes en la duración de una empresa.

Este valor residual también tiene que ver con la política que la compañía siga en cuanto a modernización de equipos, publicidad, investigación y desarrollo, mantenimiento y sobre todo con relación al personal, el más valioso y poco ponderado recurso empresarial porque  jamás podría alcanzarse la calidad total en el ámbito empresarial si el elemento humano (específicamente los altos ejecutivos) no la tienen.

El diagnóstico sobre el recurso humano gravita fuertemente en el valor residual. Desafortunadamente la contabilidad muy poca o nada a contribuido en esta materia. Excepcionalmente los clubes deportivos, sin mucha técnica, tasan en un valor a sus deportistas como parte del activo.

Especial consideración para efectos del valor residual debe hacerse con el precio de los terrenos los cuales constituyen una auténtica moneda dura y salvo en casos muy particulares se valorizan en mayor proporción a las tasas de inflación.



4. MÉTODOS PARA VALUACIÓN UNA EMPRESA FUERA DE FUNCIONAMIENTO

A. VALOR EN LIBROS: en la presentación inicial de alguna manera ya se hizo mención de este método. Es un mal procedimiento porque la contabilidad por falta de desarrollo no es capaz de medir el valor de los negocios al paso que estos avanzan y por el valor de los intangibles.


B. VALOR AJUSTADO EN LIBROS: este método parte de la base de las imperfecciones anteriores y trata de hacer las correcciones del caso. En este sentido representa un gran avance y de hecho puede ser una buena herramienta en determinadas ocasiones, especialmente cuando la empresa está cerrada por alguna condición especial bien sea de tipo administrativo o legal.


C. VALOR DE MERCADO: desde luego constituye un recurso en un momento dado, especialmente cuando se ha ordenado un cierre. Tiene el gravísimo inconveniente, que los bienes pierden mucho valor, cuando se trata de una liquidación.

D. VALOR DE DESCOMPOSICIÓN: el método más adecuado para estos casos. Consiste en el análisis individual de cada uno de los activos de la empresa aplicándole  un concepto adecuado de valuación a cada uno en particular. El valor total será la sumatoria de los activos totales incluyendo los intangibles, menos el total de pasivos traídos a valor presente.



5. METODO DEL AUTOR

Teniendo en cuenta las situaciones de tipo macroeconómico; las condiciones específicas del vendedor y del comprador, considerando los posibles efectos de SINERGIA (A + B < A U B) para ambos por los conocimientos y vocaciones particulares; los efectos sobre los diferentes públicos que maneja la organización en cuestión (una comunidad de personas); y en general, un análisis de tipo cualitativo orientado a lograr la continuidad de la empresa, se logra aproximación para convenir el método a utilizar.

Los valores calculados matemáticamente, utilizando las diferentes técnicas presentadas en este capítulo, utilizados en forma apropiada, constituyen los parámetros de valuación. Los analistas deben definir, inicialmente los métodos o la combinación más apropiada para el caso y con base en ellos calcular unos valores que sirvan de parámetros para proceder a fijar el VALOR FINAL, resultado de la negociación entre las partes, bajo una premisa fundamental: lo único que le da valor a un activo o empresa en general, desde el punto de vista financiero, es su capacidad para generar fondos.

Los resultados contables tienen muy poca influencia en los procesos de valuación. Se recomienda especialísima atención en el diagnóstico del recurso humano y su receptividad a la decisión que se vaya a tomar, bajo el marco de la potencialidad de generar valor utilizando proyecciones del flujo de fondos y el  EVACp.



Haz click para ingresar a excel y ver la aplicación diseñada para valoración de empresas mediante el método de flujo de caja, allí encontrará una forma útil y práctica para realizar valoración de empresas.

 

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