Capítulo 8

TITULARIZACIÓN


por José Saúl Velásquez Restrepo

1. DEFINICIÓN

Consiste en un mecanismo financiero de consecución de efectivo utilizando como respaldo activos, que permitan generar flujos de fondos a través de un patrimonio autónomo que se constituye por medio de un contrato de fiducia, contra el cual se emiten títulos valores. Respetando la legislación de cada país, en general se pueden titularizar:

  • Activos inmobiliarios
  • Cartera
  • Títulos expresamente autorizados por los gobiernos a los intermediarios financieros
  • Contratos de arrendamiento
  • Títulos de deuda pública.

Se trata de flujos de caja de comportamiento predecible con base en estadísticas de tres años consecutivos como el cobro de peajes, impuestos, recaudos de servicios públicos, etc. Para el cubrimiento de los intereses puede utilizarse flujos externos, es decir, generados por fuentes distintas de los bienes objeto de titularización o flujos internos cuando estos se generan en un contrato mercantil, en el cual se explota comercialmente el bien.



2. GRÁFICO ILUSTRATIVO DE TITULARIZACIÓN

El valor total del activo se divide en cuotas (títulos representativos), los cuales se emiten a la orden, lo que indica que pueden ser transferidos mediante endoso y entrega de títulos a través de las bolsas de valores.


A. PARTICIPANTES:

a. Originador: es el tenedor del bien susceptible de titularizar para generar efectivo. Puede ser  una persona natural o jurídica, de naturaleza pública o privada, nacional, extranjera o mixta. La iniciativa de titularización también puede partir del público inversionista.

b. Agente de manejo (fiduciaria): es la entidad que se encarga de dirigir el proceso mediante un contrato de fiducia mercantil o un encargo fiduciario. Efectúa la gestión necesaria para mantener los bienes titularizados y recauda los rendimientos que se generen. Es responsable de la ejecución y cobra una comisión por su labor, la cual es de medio y no de resultado. También pueden hacerlo las entidades financieras de creación legal que tengan funciones fiduciarias.

c. Estructurador del proceso: diseña la emisión mediante cálculos financieros y de mercado respetando el aspecto jurídico. Puede ser el mismo originador, el agente de manejo (fiduciaria) o un tercero.

d. Colocador: se encarga de la venta de los títulos en el mercado; puede ser el mismo agente de manejo (entidad fiduciaria) o un corredor de bolsa. Cobra una comisión.

e. Inversionistas: todos los que actúan en el mercado financiero incluyendo fondos comunes ordinarios y fondos de valores y los institucionales.

f. Calificadora de riesgos: es una firma especializada en el ramo, debidamente autorizada por el gobierno que certifica objetivamente el nivel de riesgo de la operación, que debe ser mínimo. Los títulos más seguros son triple A; C los que representan más riesgo.

Calificaciones:

  • AAA: máxima: bonos del tesoro de EEUU
  • AA: casi máxima (riesgo mínimo)
  • A:  riesgo bajo
  • BBB: riesgo adecuado
  • BB: riesgo menor
  • B: riesgo alto
  • CCC: riesgo alto en grado menor
  • CC: riesgo alto en grado medio
  • C: riesgo alto en grado alto

Cuando se dice que el originador o propietario constituye un capital autónomo con los bienes a titularizar, quiere decir que estos no pueden ser perseguidos por los acreedores del originador. Se transfieren por medio de un contrato de fiducia mercantil a un agente de manejo independiente (entidad fiduciaria), quien soporta las obligaciones correlativas a los derechos de los títulos que se emitan, para ser adquiridos por los inversionistas, quienes a su vez, los pueden negociar en bolsa. En el caso de fiducia pública no se hace transferencia de dominio; se constituye un  patrimonio autónomo.

La fiduciaria administra el patrimonio autónomo como si fuera dueña pero sin ingresarlo a los activos propios, es decir, debe mantenerlos separados de sus activos y de los demás que hayan entregado en fiducia y debe llevar contabilidad por separado.; no puede cambiar la destinación para la que específicamente se haga el contrato. Los inversionistas reciben títulos que pueden ser:

a. De participación: en cuyo caso además del derecho patrimonial participan en las utilidades o pérdidas que genere el negocio.

b. De contenido crediticio: el patrimonio autónomo se obliga a cancelar una cifra determinada por el aporte a capital más intereses en los términos y condiciones señaladas por el título.

c. Mixtos: en los cuales, además de los derechos del título de participación pueden tener una rentabilidad.

El patrimonio autónomo se incrementa con todas las partidas que perciba por cualquier concepto (cánones de arrendamiento, rendimientos, seguros, etc.). Deben establecer mecanismos de seguridad contra los riesgos inherentes, con fondos de estabilización y de reserva, pólizas de seguros etc.


B. ESTRUCTURACIÓN DEL FLUJO DE CAJA: desde el punto de vista financiero, constituye la base del proceso y se prepara relativamente fácil. En efecto, por definición, son titularizables los activos que generen un flujo predecible con alto grado de certeza, a saber: arrendamientos, intereses, hipotecas, carteras de poco riesgo etc. Los egresos son aún más predecibles (comisiones, rendimientos, gastos etc.) y con base en la hoja electrónica los cálculos se facilitan enormemente.


C. COSTOS EN LA TITULARIZACIÓN: en una titularización se incurre en los siguientes gastos:

  • Avalúo comercial del inmueble.
  • Comisión para la entidad fiduciaria.
  • Valor de los honorarios de estructuración.
  • Comisión por venta de títulos (colocación).
  • Inscripción en el registro nacional.
  • Pago de derechos de oferta pública.
  • Pago de derechos de inscripción en bolsa.
  • Pago de derechos notariales, rentas y registro.
  • Pago honorarios a la firma calificadora de valores.
  • Costos de impresión de títulos.
  • Publicidad.


D. CRITERIOS PARA CALIFICAR RIESGOS:

a. La expectativa de valoración a largo plazo: ubicación, condiciones de uso, mantenimiento, desarrollo del sector, dinámica comercial, flexibilidad, facilidades de acceso, servicios públicos, destinación, etc.

b. Que genere renta: (puede darse la figura de recompra) la cual debe ser perfectamente cuantificable y ser muy estable.

c. Certeza de ingreso: por definición del mecanismo; de la calificación del nivel de riesgos se encarga una firma especializada. En caso de una crisis, una titularización podría servir para una operación de salvamento; es el caso de un bien sin el cual es imposible recuperar la empresa.


E. VENTAJAS:

a. Permite consecución de fondos con activos inmovilizados o flujos futuros predecibles.

b. No requiere intermediarios financieros cuyo costo es muy alto.

c. No exige constitución de hipotecas, ni impuestos de timbre.

d. Permite la participación de inversionistas extranjeros para lograr monedas fuertes.

e. Es un mecanismo ágil.

f. Facilita la consecución de dinero a largo plazo.

g. Para el inversionista representa una oportunidad muy segura y líquida, pues los patrimonios autónomos que se constituyen son administrados por una fiduciaria y, además, puede negociar los títulos en las bolsas de valores.


F. ASPECTOS GENERALES DE MODALIDADES DE TITULARIZACIÓN:

a. Carteras de crédito: además de las normas generales se exige una garantía que cubra el 300 % del índice de pérdidas, según estadísticas de los últimos cinco años, la cual puede ser ofrecida por el originador o contratada con un agente externo.

Consiste en ceder los derechos al pago del principal y de los rendimientos, al inversionista que la compra. El flujo de efectivo generado por la cartera debe ser predecible y los créditos movilizados deben ser homogéneos, es decir, que correspondan a una misma clase: consumo, comercial, hipotecaria.

b. Inmobiliaria: consiste en la emisión de títulos sobre patrimonios autónomos constituidos con bienes inmuebles. Se exigen dos avalúos técnicos de sociedades independientes, estudio de títulos, pólizas de seguros contra todos los riesgos.

c. Proyectos de construcción: en este caso se emiten títulos contra un patrimonio autónomo conformado por un lote libre de todo gravamen y con dos avalúos técnicos. Debe presentarse estudio técnico que demuestre la viabilidad del proyecto a desarrollar por una firma con trayectoria superior a cinco años y que previamente constituya pólizas de cumplimiento con interventoría de una entidad reconocida e independiente.

d. Fondos inmobiliarios: no se requiere originador, porque el proceso es iniciado por la fiduciaria (agente de manejo), con dinero de los inversionistas. Las inversiones deberán evaluarse por el agente de manejo; se deben contemplar mecanismos de protección para los activos, sólo pueden emitirse títulos de participación.

e. Otras: para las cuales existe reglamentación específica, que se recomienda consultar cuando se requiera. Es el caso de obras de infraestructura y servicios públicos, red vial, contratos leasing y títulos de deuda pública.


Ejemplo:

TÍTULOS DE PARTICIPACIÓN INMOBILIARIA EMITIDOS POR EL PATRIMONIO AUTÓNOMO CADENALCO 75 AÑOS

El objeto principal del patrimonio autónomo consiste en que Cadenalco S.A., transfiera a título de Fiducia Mercantil irrevocable los bienes inmuebles donde opera el Superley de San Diego ubicado en la ciudad de Medellín. Igualmente, en el mes de enero de 1998, la Fiducia Sufibic S.A. adicionará por instrucciones irrevocables de Cadenalco S.A. y a título de fiducia mercantil irrevocable el inmueble en donde opera el Superley Salitre ubicado en la ciudad de Santa Fé de Bogotá D.C. al mismo patrimonio autónomo con el fin de que sirva de base para el proceso de titularización.

CLASE DE TÍTULO: Títulos de participación inmobiliaria Cadenalco
CANTIDAD: Cinco millones cuatrocientos mil títulos (5.400.000)
VALOR NOMINAL: Diez mil pesos ($10.000)
INVERSIÓN MÍNIMA: Cincuenta títulos (50)
LEY DE CIRCULACIÓN: A la orden
PRECIO SUSCRIPCIÓN: Diez mil pesos para el primer tramo y Diez mil pesos para el segundo tramo por cada título
MONTO DE LA OFERTA: Cincuenta y cuatro mil millones de pesos
PLAZO COLOCACIÓN: Quince meses contados a partir del primer aviso

 

PATRIMONIO AUTÓNOMO CADENALCO 75 AÑOS
La Sociedad Originadora es propietaria de los dos inmuebles, que para todos los efectos de este prospecto de colocación se denominarán genéricamente Superley San Diego y Superley Salitre, el primero de estos está compuesto por varios inmuebles a su vez.

 

La Sociedad originadora Cadenalco transferirá inicialmente a la Fiduciaria Suramericana y BIC S.A. Sufibic a título de Fiducia Mercantil irrevocable de acuerdo con las condiciones que se establecen, el inmueble de Superley SanDiego.

Con base en este inmueble se hará la emisión del primer tramo consistente en la emisión de 27.000 millones de pesos. Los inversionistas que adquieran títulos de participación inmobiliaria Cadenalco de este primer tramo tendrán un derecho de suscripción preferencial sobre el segundo tramo en condiciones especiales, las cuales se darán a conocer en el aviso de la oferta.


 

PATRIMONIO AUTÓNOMO
Constituido por los inmuebles descritos en el contrato de Fiducia Mercantil. Adicionalmente formarán parte del Patrimonio Autónomo las sumas de dinero recibidas como canon de arrendamiento, las sumas que eventualmente la sociedad originadora deba cancelar por la terminación anticipada del arrendamiento de los inmuebles, las reconocidas por las compañías aseguradoras relacionadas con el pago de reclamaciones por los siniestros que pudiesen ocurrir, las percibidas por causa de las sanciones que se establecen a través del contrato de fiducia mercantil, los rendimientos generados por ellas y en general cualquier suma de dinero percibida por el patrimonio autónomo a cualquier título.

 


 

FIDEICOMITENTE U ORIGINADOR
Es la Sociedad GRAN CADENA DE ALMACENES COLOMBIANOS S.A. CADENALCO, quien en su calidad de titular jurídico de los activos inmobiliarios que más adelante se describen, efectuará su transferencia a título de fiducia mercantil irrevocable, con el objeto de conformar con ellos el patrimonio autónomo antes mencionado, con cargo al cual se emitirán los títulos de participación inmobiliaria Cadenalco objeto del presente proceso de titularización inmobiliaria.

 


FIDUCIARIA O AGENTE DE MANEJO

Es la fiduciaria Suramericana y BIC S.A. SUFIBIC S.A., quien cumple con las funciones de fiduciaria y actúa como agente de manejo en el contrato de fiducia mercantil, tal y como se establece en el numeral segundo del artículo 1.3.3.1 de la resolución 400 de 1995 emitida por la Superintendencia de Valores; Emitirá los títulos en desarrollo del proceso de titularización, recaudará los recursos provenientes de dicha emisión y se vinculará jurídicamente con los inversionistas, por cuenta del patrimonio autónomo, constituido por el contrato de fiducia mercantil de acuerdo a los derechos que incorporen los títulos.


 

BENEFICIARIOS
La sociedad originadora es la beneficiaria de los recursos recaudados mediante la emisión y posterior suscripción de los títulos de participación inmobiliaria Cadenalco que se colocarán en el mercado público de valores.

 

Los inversionistas, personas naturales, jurídicas y fondos de valores, son beneficiarios de los derechos que les confieren los títulos de participación inmobiliaria Cadenalco emanados del proceso de titularización.


 

ARRENDAMIENTO
El agente de manejo concederá a la sociedad originadora el uso y goce a título de arrendamiento de los inmuebles a cambio de un canon y bajo los términos y las condiciones que en el contrato de fiducia mercantil se estipulan.

 

Hasta tanto no sea publicado el primer aviso de oferta, la sociedad originadora conservará los inmuebles a título de comodato precario, el cual terminará cuando se publique el aviso de oferta mencionado, restituyéndose el bien al patrimonio autónomo. Este comodato se regirá en todos sus demás aspectos de acuerdo con las reglas del código civil para este tipo de contratos, por lo cual no se regirá por un contrato independiente.


CANON DE ARRENDAMIENTO

Como contraprestación al uso y goce de los inmuebles, la sociedad originadora pagará al agente de manejo una suma mensual equivalente al cero punto setenta y tres por ciento (0.73%) del valor comercial inicial según el avalúo practicado el 17 de abril de 1997 por la Lonja de Propiedad Raíz de Medellín, que será incrementado anualmente con base en el IPC más el dos por ciento (2%) de las sumas recibidas por concepto de ingresos por ventas netas del establecimiento de comercio establecido por la sociedad originadora en dicho inmueble.

El nuevo valor del inmueble, es decir, el valor del bien una vez practicado el re avalúo, será incrementado anualmente con base en el IPC más un punto, más el dos por ciento (2%) de las sumas recibidas por concepto de ingresos por ventas netas del establecimiento de comercio establecido por la sociedad originadora en dicho inmueble. Estas sumas se pagarán así: Lo correspondiente al porcentaje sobre el valor comercial de los bienes se cancelará mes anticipado durante los primeros diez (10) días comunes de cada mes.

Lo equivalente al porcentaje de ingresos por ventas netas se pagará con una suma, mes anticipado, dentro de los primeros diez (10) días comunes de cada mes con base en los ingresos por ventas netas obtenidos por cada establecimiento en el mismo mes del año inmediatamente anterior. Esta suma será incrementada en el IPC de los últimos doce meses certificado por el DANE. También se ajustará dentro del mes respectivo, debidamente certificados por el revisor fiscal de la sociedad originadora y se pagará dentro de los diez primeros días comunes al tercer mes.

Para todos los efectos del contrato de fiducia mercantil, se entiende por ingresos por ventas netas de los establecimientos comerciales, lo obtenido por ventas brutas, menos el IVA, las devoluciones, rebajas, descuentos y averías, más las ventas netas de los concesionarios.

La mora en el pago de más de una cuota o canon durante el transcurso del último año corrido, dará derecho al agente de manejo para cobrar intereses, moratorios a la tasa máxima permitida por la Superintendencia Bancaria.

El agente de manejo podrá terminar el contrato y exigir la entrega inmediata de los inmuebles arrendados con el solo hecho de haber requerido tres veces consecutivas a la sociedad originadora, mediante comunicaciones escritas en donde se notifique sobre la ocurrencia de los tres incumplimientos en que éste ha incurrido en el pago de canon.

Se entenderá que la sociedad originadora incurre en mora si no se ha efectuado el pago dentro de los diez primeros días comunes del mes.


RECURSOS DISPONIBLES

Ingresos por conceptos de canon de arrendamiento correspondiente al respectivo período de recaudo.

Rendimientos financieros generados, inclusive hasta el día de la fecha de pago, por los ingresos obtenidos por el Patrimonio Autónomo.


CUENTA DE RECAUDO

El agente de manejo abrirá una cuenta, ya sea corriente, de ahorros o en un fondo común ordinario a través de la cual recaudará todos los recursos del patrimonio autónomo por concepto de canon de arrendamiento y los demás ingresos que percibiere.


FONDO DE RESERVA

El agente de manejo creará un fondo de reserva con un porcentaje sobre los recursos que recaude por cualquier concepto. Con cargo a este fondo, el agente de manejo deberá pagar todos los gastos y costos a cargo del patrimonio autónomo. Los recursos de este fondo se mantendrán en cuentas o encargos separados y se constituirá con una suma mensual equivalente al diez por ciento sobre los ingresos recibidos por cualquier concepto.


FECHA DE PAGO

La distribución de los recursos derivados del pago canon de arrendamiento y de los rendimientos de estos, una vez descontados todos los gastos y costos del patrimonio autónomo, se hará en forma trimestral vencido dentro de los primeros cinco días del mes de abril, julio, octubre y enero a prorrata del índice de participación de cada inversionista en el patrimonio autónomo, los pagos se harán a través de las oficinas del BIC quien actuará como agente de recaudo y transferencia del agente de manejo.


DURACIÓN

El contrato de fiducia mercantil tendrá una duración mínima de 10 años, tiempo necesario para el cumplimiento de su finalidad. Lo anterior sin perjuicio de las causales de terminación a que se refiere la cláusula quincuagésima séptima del contrato de fiducia mercantil.

El proceso de titularización tendrá una duración de diez años, al cabo de los cuales se procederá a la redención de los títulos, sin perjuicio de las prórrogas que pueda tener de acuerdo con lo establecido en el Contrato de Fiducia Mercantil.


G. TITULARIZACIÓN Y FLUJO DE FONDOS PROYECTADO: aspecto fundamental en la titularización  es el análisis del flujo de fondos proyectado, pues éste constituye el factor decisorio.

Se debe iniciar analizando las bases de proyección diferenciando las macroeconómicas, las particulares de la empresa y el efecto combinado.

Es importante revisar el ciclo económico del país y las expectativas al futuro; si la economía está en crecimiento y en que parte del ciclo o si por el contrario se vislumbra un estancamiento, una crisis y hacer los ajustes.

Por ejemplo: si para las proyecciones del año 8 y 9 utilizamos resultados de los años 4,5,6 y 7, debemos hacer los ajustes que nos ubiquen en condiciones normales de proyección, utilizando un factor a calcular combinando indicadores macroeconómicos.

H. ASPECTOS A REVISAR:

a. Proyecciones de tipo macroeconómico que sean concordantes con las cifras oficialmente presentadas por el Banco de la República y las autoridades económicas (planeación, ministerio de desarrollo, entre otros.)

b. Si se vislumbran reformas que pueden afectar las condiciones como podría ser un cambio en el régimen tributario, arancelario, de política con relación a las tasas de cambio, laboral, etc.

c. Aspectos particulares de la empresa:

  • Cambios de tipo tecnológico que mejoran la productividad.
  • Fenómenos que afectan la demanda del producto como cambios de costumbres, gastos, presencia de productos sustitutos, etc.
  • Relaciones con los diferentes públicos que maneja la empresa y con su fuerza laboral.
  • Otras.
  • d. Asuntos de orden técnico, como la correcta aplicación del modelo de proyección utilizado, verificando si es adecuada o no y probando la bondad del ajuste aplicado retrospectivamente el cálculo de resultados y la comparación de las cifras reales.

Con base en la cifra proyectada menos la desviación estimada se calcula la cifra pesimista de los ingresos, con la cual se recomienda trabajar para efectos financieros. Ese criterio pesimista parte de la base que si en la ejecución presupuestal se presentan sobrantes de ingresos, el manejo de excesos de efectivo sí bien representa un sacrificio de rentabilidad, equivale al costo del riesgo que implicaría un déficit.

Ejercicio Didáctico: a continuación se ilustra con un ejemplo tomado del libro ” La Titularización en Colombia una Ventana hacia la Modernización Financiera”, publicado por la Superintendencia de Valores.

VPN = CF0 + CF1

(1 + i)
+ CF2

(1 + i)2
+ CF3

(1 + i)3
+ CFn

(1 + i)n

En donde i representa la tasa de interés a la cual se descontaron los flujos de caja, para cada supuesto, respectivamente 24,30%, 24.75% y 22.96%. En el primer supuesto considerado el Valor Presente Neto (VPN) presenta una utilidad (en pesos del período cero) de $480 millones, es decir, desde este punto de vista se recomienda para el originador desarrollar el proceso de titularización, dado que estaría obteniendo una utilidad. Si tratáramos de establecer un rendimiento, observamos que la Tasa Interna de Retorno Modificada (en consideración a que en el modelo financiero utilizado se realiza una inversión de excedentes generados por la titularización en otras alternativas de inversión) es de 7.98%.

Es importante anotar que se ha imputado la totalidad de costos y gastos de la emisión a cargo del agente originador, cuyo efecto se evidencia en los indicadores de evaluación de proyectos comentados. Para cada proceso específico y una vez definidos los verdaderos costos que asume el originador de los activos movilizados el beneficio será mayor al indicado en este aparte.

Este comentario es válido para todos los supuestos utilizados.

Para el segundo supuesto el VPN arroja una utilidad de $444 millones de pesos, en tanto que la rentabilidad para el originador a través de la TIR es del 10.22%. Los indicadores presentados anteriormente nos permiten afirmar que el proyecto de titularización se debe aceptar.

Para el tercer supuesto, se observa una disminución apreciable al obtenerse una utilidad de sólo $16 millones de pesos del período cero al utilizar como mecanismo evaluador el VPN.

 

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