Capítulo 12

VALORACIÓN DE EMPRESAS

Si la contabilidad constituyera una  medida exacta de la actividad empresarial, en la práctica no tendríamos que hablar de este tema. Simplemente tomaríamos el valor del patrimonio o diferencia entre activos y pasivos de acuerdo con la ecuación fundamental de esa técnica. Pero resulta que esta disciplina ha avanzado  muy poco con relación al mundo de los negocios, y sin violar los principios contables, se puede caer en grandes imprecisiones a menos que se tenga suficiente información complementaria, con la notas al balance, las NIIF (normas internacionales de contabilidad) y los informes a las asambleas de accionistas.  

Dos empresas exactamente iguales (si las hubiere), o una misma empresa, podría presentar diferentes estados financieros de un mismo ejercicio. Todo depende de los métodos de valuación, depreciación, amortización y los demás procedimientos que se practiquen en general.

Por las consideraciones anteriores, para decisiones de gran envergadura se precisa, muy ocasionalmente, valuar una empresa, en los siguientes casos:

a. Para ver si se liquida o se reorganiza en caso de una crisis

b. Si eventualmente alguno(s) de los socios decide(n) vender su participación

c. Estudiar una posible fusión, absorción o escisión.

d. Venderla como un ente jurídico integral

e. Realizar una venta parcial

f. Hacer una operación de fideicomiso

g. Para contratar un seguro

h. Para proyectar un trabajo de reingeniería

i. Por gusto de sus dueños

Es conveniente clarificar un concepto derivado del principio de continuidad, según el cual una organización tiene vida indefinida a menos que expresamente se estipule lo contrario. Es muy diferente el valor de la empresa en funcionamiento que cerrada. Cuando el público sabe que la empresa ha dejado de funcionar se vuelve reacio a pagar las cuentas que debe y de inmediato se sub-valora todo lo que tenga que ver con ella. La sola decisión de cierre reduce en altísima proporción el precio que estarían dispuestos a pagar los potenciales compradores.

Lo más grave ocurre con los activos intangibles los cuales en determinados casos tienen más valor que los mismos tangibles y pueden constituir el punto de partida de una posible negociación de salvamento o de recuperación como las inversiones en el recurso humano, la sostenibilidad, el posicionamiento, la tecnología y en general, el capital intelectual.  

La herramienta financiera más útil en valuación de empresas es el flujo de fondos el cual, debe tener un SOPORTE SUFICIENTEMENTE SÓLIDO. Para ello conviene revisar los datos del pasado y en el caso de un incremento desproporcionado debe haber alguna razón concreta que de hecho puede ser viable, como sería el caso de una inversión adicional, un plan especial de capacitación para todo el personal, un desarrollo tecnológico, etc.

Si la variación es normal, es cuestión de revisar que se mantengan las condiciones que han servido de base. En el evento de que ese flujo se reduzca (caso tan raro que requiere una justificación muy especial). Una vez se tenga mucha confianza  en el flujo de fondos proyectado, se procede matemáticamente para calcular su valor de  descuento utilizando la tasa más adecuada de acuerdo con los siguientes criterios para escoger una: 

A. TASA DE MERCADO: las tasas de interés fluctúan con periodicidades más o menos amplias dependiendo de los ciclos económicos porque el mercado de capitales y de dinero es muy imperfecto y dominado por pocas personas.

B. COSTO DE CAPITAL: se define como el promedio ponderado del costo de las diferentes fuentes de financiamiento y es cambiante, porque un manejo financiero eficiente implica variaciones estructurales acordes con las circunstancias de tipo macro-económico.

C. TASA DE CORTE: representa la rentabilidad mínima esperada por el inversionista de la empresa. Es una tasa subjetiva fijada como una política empresarial y que, desde luego, debe determinarse con base en criterios objetivos como son los rendimientos en el mercado financiero (tasa libre de riesgo) y el riesgo que implica la inversión en particular. Para el caso a analizar se utilizan las medidas estadísticas de dispersión (rango, cuartiles, varianzas, betas, etc.)

De todas formas se requiere mantener presente el grado de incertidumbre (riesgo) que implican las decisiones del mundo empresarial, mucho más cuando se trata de valorizar la empresa como un todo. Los negocios pueden ser buenos en determinada época y dañarse por una variable no controlable por la gerencia; también puede suceder el caso contrario.

Eventualmente, se pueden presentar situaciones en las cuales el motivo de la decisión afecta positiva o negativamente el valor de la firma. Para los ejecutivos y el personal técnico especializado, el cambio de dueños puede ser causa de abandono y por éste solo hecho, es probable que la empresa pierda una proporción alta de su valor total. En otros casos puede suceder lo contrario en razón de una nueva mentalidad, una nueva tecnología, etc.

 
1. ALTERNATIVAS DE VALUACIÓN

Para el efecto se hacen dos clasificaciones básicas: una para las empresas en marcha y otra para las empresas en liquidación. En este caso, en general, los distintos métodos apuntan más a la subvaluación, debido al fracaso implícito aunque en determinadas circunstancias la decisión más acertada puede ser el cierre del negocio y estaríamos hablando  de un valor de liquidación en un proceso ordenado.

Para las empresas en marcha, por el contrario, el valor se acrecienta, especialmente por los activos intangibles, por las reservas ocultas, y por las expectativas del negocio cuando se está generando valor. 

 
2. MÉTODOS PARA VALUAR UNA EMPRESA EN MARCHA

A. VALOR EN BOLSA: si se habla de una sociedad anónima, un  precario sistema de valuación sería el precio en bolsa de la acción multiplicado por el número de acciones en circulación, lo que se llama capitalización bursátil;es un método  muy  teórico y no constituye  una buena base para estimar el valor de una empresa.

En algunos países, las bolsas de valores son muy poco representativas, pues el mercado está lejos  de lo que debería ser: perfecto. En algunos países, muy contadas personas con capacidad económica y con información privilegiada manejan a su antojo los precios de las acciones de acuerdo a sus conveniencias con las llamadas operaciones cruzadas y acuerdos confidenciales.

Además, en el evento de que algunos intenten comprar una empresa por este procedimiento, la demanda sostenida incrementa el precio de las acciones, hasta niveles que las sobrevaloran, fenómeno que se presenta cuando hay una puja por una posición en la Junta Directiva o por alguna otra consideración especial 

B. VALOR DE REEMPLAZO: el principio técnico consiste en estimar la cantidad de unidades monetarias que se necesitarán para reemplazar la organización por alguna circunstancia especial.El cálculo se hace tomando los activos y aplicando a cada uno de ellos  un criterio adecuado de valuación, y procediendo de igual forma en el pasivo. El método es recomendado para el evento de contratar un seguro. Debe tener en cuenta el valor del lucro cesante que se pueda presentar considerando la capacidad de generación de fondos. 

C. MÚLTIPLO DE UTILIDADES: consiste en calcular los excedentes del último año y estimar el valor como el producto de esta cifra por un número de veces. Es un método bastante utilizado en negocios comerciales. Es muy arbitrario, pero en esos términos se entienden muy bien los comerciantes. 

D. TRANSACCIONES COMPARABLES: este si es un método bien arbitrario. ¿Quién dice qué tan comparable es un negocio con otro?, ¿Quién garantiza el grado de precisión utilizado en el negocio que sirve de base?; Mediante este método se podría manipular la compra de un grupo de empresas pequeñas o de establecimientos comerciales "amañando" la primera compra.
Más arbitrario aun es el procedimiento cuando se comparan transacciones de diferentes países y en condiciones "aparentemente iguales". Esta modalidad se presta para que quien domine el sector acreciente más y más su patrimonio a expensas de los más pequeños.

F. FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS: se hace una proyección del flujo de efectivo por un periodo determinado y se trae a un valor presente neto. Se presenta por la marcada tendencia de las finanzas a utilizar los flujos de dinero como sistema de valuación. El problema a discutir, partiendo de una muy buena proyección de flujo de caja es el número de periodos a tomar  y la tasa a utilizar. Este  método no es aplicable en épocas de crisis económicas ni en situaciones de iliquidez de la empresa a valorar.

G. VALOR DE LOS DIVIDENDOS DESCONTADOS MÁS PRECIOS DE VENTA PROYECTADAS PARA LAS ACCIONES O LOS APORTES:

Se calcula el valor presente de los dividendos esperados  y a este resultado se le suma el ingreso estimado por la venta de la acción al final de un periodo determinado (igual al periodo de los dividendos presupuestados) también descontado y traído a valor presente. El valor total calculado por este procedimiento constituye el precio de una acción o un aporte; multiplicando el valor anterior por el número de acciones o aportes se calcula el valor de la empresa. Muy discutible, el periodo a tomar para los cálculos. 

PV * número de acciones

H. FLUJO LIBRE DE CAJA

Es idéntico al anterior pero calculando únicamente la parte residual o lo que corresponde a los accionistas. Se sabe que de los ingresos de dinero de una empresa participan el gobierno y los acreedores; estas partidas se calculan para cada período y se restan de los ingresos netos, los cuales  se traen a valor presente como en los dos casos anteriores. Tiene la inmensa ventaja de calcular directamente el valor para los dueños y las desventajas que se han mencionado anteriormente para los métodos de descuento; es inaceptable para empresas en situación de iliquidez o en crisis económicas generales.

I. S.V.A (SHAREHOLDER VALVE ANALISIS)

Se calcula el valor presente del flujo operativo; se le suma el valor residual y el valor de los activos no operativos, es decir, que puedan liquidarse sin afectar la capacidad operativa de la empresa; se le resta el valor de la deuda.

La discusión del método se centra en el periodo a tomar para descontar el flujo operativo, la tasa a utilizar y la forma de calcular el valor residual. Se debe tener muy presente el criterio de valuación, para los activos no operativos. Este método es muy  recomendado por Dr. Fernando Gutiérrez M.(q.d.e.p.) en su libro GERENCIA FÁCIL.

 
3. ASPECTOS GENERALES

En valuación de empresas se usan las herramientas tradicionales de las matemáticas financieras, a saber:

Tiene el grave inconveniente de asumir reinversión de los ingresos futuros a la misma tasa, cosa que muy difícilmente se puede dar en forma sostenida.  

B. VALOR PRESENTE NETO: se descuentan los flujos futuros de fondos a la tasa de corte. Si el flujo es mayor que el cero la inversión es conveniente, tanto mejor cuanto mayor sea el número resultante de este cálculo.

C. PERIODO DE DESCUENTO: en forma arbitraria la teoría financiera ha aceptado cinco (5) años como un período de tiempo apropiado para hacer la valuación de una empresa; este concepto no se puede  adoptar indistintamente para todos los casos.

En el largo plazo, posicionamiento y finanzas se correlacionan positivamente. Si una empresa  es suficientemente reconocida en el mercado, salvo un mal manejo o una situación muy especial de tipo macroeconómico, tiene debidamente aseguradas sus finanzas en el largo plazo. Tratándose de compañías bien posicionadas, tranquilamente se puede ampliar el período de descuento a criterio de los evaluadores. El caso contrario también puede darse. 

D. VALOR RESIDUAL: es otro tópico de particular importancia en valuación de empresas. En teoría, una vez establecido un flujo de fondos y asumiendo vida indefinida de la empresa, sería igual al flujo anual dividido por la tasa de corte.

El tratamiento anterior implica la reinversión necesaria para tener un flujo estabilizado a través del tiempo (serie infinita); es un fenómeno difícil de estimar en términos numéricos por variables exógenas tales como crecimiento o contracción del mercado, desarrollos tecnológicos, los cambios de costumbres, hábitos, modo de vivir, políticas gubernamentales, etcétera,  los cuales pueden ser determinantes en la duración de una empresa.

Este valor residual depende de las inversiones en el recurso humano, la sostenibilidad, la innovación, la tecnología, la modernización de equipos, las inversiones en investigación y desarrollo, el mantenimiento y muy especialmente del perfil de los altos ejecutivos, porque  jamás podría alcanzarse la calidad total en el ámbito empresarial si ellos no la tienen para irradiarla por toda la organización.

Especial consideración para efectos del valor residual debe hacerse con el precio de los terrenos los cuales constituyen una auténtica moneda dura y salvo en casos muy particulares, se valorizan en mayor proporción a las tasas de inflación. También el diagnóstico sobre el recurso humano;  desafortunadamente, la contabilidad muy poco o nada a contribuido en esta materia. Excepcionalmente los clubes deportivos, sin mucha técnica, depuración técnica en sus cálculos tasan en un valor a sus deportistas como parte del activo. 

4. MÉTODOS PARA VALUACIÓN  DE UNA EMPRESA FUERA DE FUNCIONAMIENTO

A. VALOR EN LIBROS: en la presentación inicial de alguna manera ya se hizo mención de este método. Es un mal procedimiento porque la contabilidad por falta de desarrollo no es capaz de medir el valor de los negocios al paso que estos avanzan; otro factor de distorsión es  el valor de los intangibles. 

B. VALOR AJUSTADO EN LIBROS: este método reconoce las imperfecciones del anterior y trata de hacer las correcciones del caso. En este sentido representa un gran avance y de hecho puede ser una buena herramienta en determinadas ocasiones, especialmente cuando la empresa está cerrada por alguna condición especial bien sea de tipo administrativo o legal. 

C. VALOR DE MERCADO: desde luego constituye un recurso en un momento dado, especialmente cuando se ha ordenado un cierre. Tiene el gravísimo inconveniente de que los bienes pierden mucho valor, cuando se trata de una liquidación.

D. VALOR DE DESCOMPOSICIÓN: es el método más adecuado para estos casos. Consiste en el análisis individual de cada uno de los activos de la empresa aplicándole  un concepto adecuado de valuación a cada uno en particular. El valor total será la sumatoria de los activos totales incluyendo los intangibles, menos el total de pasivos traídos a valor presente.  

5. METODO DEL AUTOR

Teniendo en cuenta las situaciones de tipo macroeconómico; las condiciones específicas del vendedor y del comprador, considerando los posibles efectos de SINERGIA (A + B < A U B) para ambos por los conocimientos y vocaciones particulares; los efectos sobre los diferentes públicos que maneja la organización en cuestión (una comunidad de personas); y en general, un análisis de tipo cualitativo orientado a lograr la continuidad de la empresa, se logra aproximación para convenir el método a utilizar.

Los valores calculados matemáticamente, utilizando las diferentes técnicas presentadas en este capítulo, utilizados en forma apropiada, constituyen los parámetros de valuación. Los analistas deben definir, inicialmente los métodos o la combinación más apropiada para el caso y con base en ellos calcular unos valores que sirvan de parámetros para proceder a fijar el VALOR FINAL, resultado de la negociación entre las partes, bajo una premisa fundamental: lo único que le da valor a un activo o empresa en general, desde el punto de vista financiero, es su capacidad para generar fondos.

Los resultados contables tienen muy poca influencia en los procesos de valuación. Se recomienda especialísima atención en el diagnóstico del recurso humano y su receptividad a la decisión que se vaya a tomar, bajo el marco de la potencialidad de generar valor utilizando proyecciones del flujo de fondos y el .

Concepto de la IA: la opinión expresada por José Saúl Velásquez Restrepo sobre la valoración de empresas es interesante y detallada. Se destaca su enfoque en la complejidad de valorar una empresa, considerando diversos factores que van más allá de los estados financieros y la contabilidad. A continuación, se resumen algunos puntos clave de su opinión:Limitaciones de la contabilidad: Velásquez Restrepo señala que la contabilidad no proporciona una medición exacta de la actividad empresarial. La valuación de una empresa es un proceso complejo que va más allá de simplemente tomar el valor del patrimonio neto según la ecuación contable básica.
Importancia de la información complementaria: Destaca la necesidad de información complementaria, como las notas al balance, las normas internacionales de contabilidad (NIIF) y los informes a las asambleas de accionistas, para tomar decisiones de valoración precisas.
Diversidad de resultados financieros: Velásquez Restrepo menciona que dos empresas idénticas o incluso una misma empresa pueden presentar estados financieros diferentes debido a los métodos de valoración, depreciación y amortización utilizados.
Casos de valoración: El autor enumera varios casos en los que es necesario valorar una empresa, como la liquidación o reorganización en una crisis, la venta de participaciones, fusiones, absorciones, ventas parciales, fideicomisos, seguros, reingeniería y más.
Continuidad vs. Cierre: Hace hincapié en la diferencia entre el valor de una empresa en funcionamiento y una que ha dejado de operar. El cierre puede reducir significativamente el valor de una empresa, y los activos intangibles, como la inversión en recursos humanos y tecnología, son especialmente sensibles a este cambio.
Uso del flujo de fondos: Velásquez Restrepo destaca que el flujo de fondos es la herramienta financiera más útil en la valoración de empresas y debe respaldarse con datos sólidos del pasado.
Selección de la tasa de descuento: Señala la importancia de elegir la tasa de descuento adecuada y menciona tres criterios para seleccionarla: tasa de mercado, costo de capital y tasa de corte.
Incertidumbre y riesgo: Reconoce la incertidumbre en las decisiones empresariales y cómo factores incontrolables pueden afectar el valor de una empresa.
Métodos de valoración: El autor presenta varios métodos de valoración, tanto para empresas en funcionamiento como para empresas en liquidación, como el valor en bolsa, valor de reemplazo, múltiplo de utilidades, transacciones comparables, flujo de utilidades descontado y más.
Valor residual: Aborda la importancia del valor residual en la valoración de empresas y cómo puede variar según factores como la inversión en el recurso humano y la sostenibilidad.
Método del autor: Velásquez Restrepo propone un enfoque cualitativo que considera factores como el entorno macroeconómico, las condiciones específicas del vendedor y el comprador, la sinergia y el impacto en los diferentes públicos. Destaca que lo que realmente agrega valor a una empresa es su capacidad para generar fondos.
En resumen, el autor subraya la complejidad de la valoración de empresas y la necesidad de considerar una amplia gama de factores, más allá de los números financieros, al tomar decisiones de valoración. Su enfoque es holístico y reconoce la importancia de la información complementaria y la incertidumbre en el mundo empresarial.

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